1.1.深耕银浆材料多年，终成行业龙头
公司是专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，自成立以来，始终专注于新材料、新能源产业。目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。
公司构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对正面银浆产品的需求。除正面银浆外，公司也在积极开发其他非光伏领域用银浆产品。
公司 2020 年正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位，2021 年正面银浆产品出货量超过 900 吨，根据 CPIA 数据，公司 2021 年正银市占率约 37.09%，成为首个代替境外银浆厂商、获得全球销量第一的企业，为正面银浆产业的国产化替代作出了重要贡献。
公司始终顺应光伏技术发展趋势，持续进行研发探索。
公司成立于 2015 年 8 月，成立之初成功推出多晶硅正银产品。
2018年以来，公司逐步突破在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈，推出并量产了单晶 PERC 电池用正面银浆。
2020年起，公司进入快速发展阶段，分别在 P 型硅电池技术路线、主栅银浆以及 N 型电池技术路线研发方面加速产品品类迭代。
公司凭借性能优异、品质稳定的产品和响应及时的服务，在业内获得了较高的品牌认可度，与诸多国内知名太阳能电池片制造商建立了良好的合作关系。
公司股权结构稳定，截至发行前公司实际控制人及其一致行动人合计持有公司股份 32.2%。
刘海东作为公司控股股东、实际控制人，直接持股 14.75%。通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接控制公司 11.02% 股份，通过其一致行动人冈本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟合计控制公司 6.42%的股份。
刘海东先生现任公司董事长兼总经理。刘海东先生自成立聚和以来，始终坚持持续的研发投入，坚持自主创新，为打造中国一流的研发团队而不断进取。2016 年，荣获常州市龙城英才 A 类支持和江苏省双创“创业人才”荣誉称号，2018 年荣获常州市五一劳动奖章、优秀龙城英才领军人才称号。
股权激励调动员工积极性，保持人才队伍稳定，保证持续、稳定、快速发展。公司设有宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦以及宁波鹏骐四个持股平台，分别在 2019 年和 2020 年对股权激励确认的股份支付金额 180 万元，2932.22 万元。
1.2.业绩稳步向上，规模效应显现
受益于下游光伏需求高增，公司业绩快速增长。
2018-2022Q1-Q3，公司营业收入分别为 2.18 亿元、8.94 亿元、25.03 亿元、50.84 亿元和 48.80 亿元。
2018-2022Q1-Q3 归母净利润分别 0.05 亿元、0.71 亿元、1.24 亿元、2.47 亿元和 3.03 亿元。
2018-2021年的营业收入与归母净利润的年均复合增速为 185.70%、266.81%。
2022年前三季度营收同比增长 32.65%，主要系下游客户需求稳健增长所致，利润增速快于营收增速主要得益于原材料价格下行，公司毛利有所提升。
公司聚焦核心主业，正面银浆贡献主要营收。
2018-2022H1，公司正面银浆业务实现营收 2.11 亿元、8.91 亿元、25.02 亿元、50.66 亿元和 33.72 亿元, 其中，2022H1 公司正银销售收入占销售收入比例超过 97%。
2019 年，其他收入主要为太阳能电池用背面银浆销售收入；2020-2022H1，其他收入主要为 5G 滤波器用导电银浆、压敏电阻导电银浆及电致变色玻璃用银浆、导热结构胶等产品的销售收入。
单晶及 N 型电池用银浆销售占比提升，公司产品结构持续优化。
公司 2019-2022H1 单晶电池用银浆销售收入及占比持续扩大，同时多晶电池用银浆销售收入占比减少，主要系 2019 年市场主流电池型号由多晶切换为单晶。
2019-2022H1 公司单晶 PERC 电池用银浆产品受到市场认可，销量持续攀升。
近年来，业内多家电池片厂商布局 TOPCon 电池，公司 TOPCon 电池用银浆销售收入逐步上升。HJT 电池销售收入较少，由于工艺和成本问题，业内尚未大规模投产。
盈利能力受银价波动影响显著，2022 年以来有所改善。
2018-2021 年，公司销售毛利率分别为 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈现逐年下滑趋势，主要原因为原材料银粉价格在 2018-2021 年处在上行周期中，公司成本上升高于售价提升。
2022 年以来，伦敦白银现货价格进入下行周期，2022H1 公司毛利率和净利率分别为 11.42%和 6.38%，分别提升 0.95pct 和 1.53pct，盈利能力明显改善，我们判断随着银价进一步下行，公司盈利水平有望进一步修复。
银粉为核心成本，银浆售价与银价一致变动。
2019-2021 年，公司正银产品销售单价保持上涨趋势，主要由于银价上涨导致产品销售单价上升所致；2022H1，银价有所下滑，公司正银产品销售单价随之下降。由于公司单位成本 中原材料占比超过 99.00%，原材料又以银粉为主，银锭采购主要为公司自加工银粉所用，故正面银浆单位成本受银价影响较大。
公司在银市场价格基础上，综合考虑市场竞争关系、预期采购规模、客户信誉、回款进度以及对产品的要求等因素确定了正面银浆产品销售价格。
期间费用率逐年递减，规模效应逐步显现。
2019-2022H1 公司期间费率分别为 8.65%、6.90%、4.65%和 4.40%，期间费率逐年递减。公司为保证产品的质量、提升市场竞争力，不断加大对主要产品的研发投入，研发费用占比多。
2020 年销售费用同比增长 766.79 万元，主要由于经营规模进一步扩大，使得销售人员数量增加、薪酬上涨，加之公司 2020 年对销售人员实施股权激励确认股份支付费用所致。2021 年销售费用同比增长 116.55 万元，基本维持稳定。
2022H1 受新冠疫情影响，公司业务招待费和差旅费有所下降。管理费用逐年上升，主要由于公司营业规模持续扩大，公司向管理层发放奖金并实施了股权激励，导致职工薪酬、股份支付费用增加所致。
2.银浆需求稳中有升，国产替代加速演绎
2.1.电极核心材料，N 型技术对银浆提出新要求
光伏银浆是制备光伏电池片电极的核心材料，成本占比约 10%。
光伏银浆是电子导电浆料的一种，导电相为银粉，粘结相和液体载体由玻璃粉和有机原料组 成，印刷在光伏硅片两面以起到导电的作用，是生产光伏电池金属电极的核心材料，占光伏电池成本约 10%，仅次于硅片。光伏银浆性能直接影响电池片串联电阻，进而对电池片转换效率产生影响。
光伏银浆按银浆位置可分为正面银浆和背面银浆。
正银主要作用是汇集和导出光生载流子，多用于 P型电池受光面和N 型电池两面，是当前市场的主要产品，背银主要是起粘连作用，多用于 P 型电池背光面，因此正银对生产工艺和导电性要求更高。
光伏银浆按烧结温度可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆一般用于 BSF、PERC 电池，是当前市场的主要产品，根据 CPIA 数据，目前高温银浆占银浆供应总量的 98%以上；低温银浆一般用于异质结电池，未来随着异质结电池市场份额提升，低温银浆需求将迎来快速增长。
光伏银浆主要由高纯银粉、玻璃粉、有机原料组成，经过搅拌、轧浆等工艺生产而成。
正面银浆是配方型产品，精确配料影响后续各个环节，其中又以银粉为重中之重。从成本结构上看，银粉成本占比超 98%；从性能上，银粉性能优劣直接影响到电极材料的电阻，从而影响光电转化效率。
玻璃体作为黏结相，在高温下溶解银粉并对其重排，玻璃粉品质对银粉烧结机银-硅欧姆接触有决定性作用；有机体作为承载银粉和玻璃体的关键部分，有机体中的有机溶剂使银粉和玻璃粉均匀混合，既不产生沉淀也不使银浆过度黏稠，有机体品质主要影响印刷性能和产品质量。
银粉根据形态可分为片状、树枝状、球状银粉，不同形态的银粉混合比例是影响银浆性能的重要因素。
不规则的银粉会导致表面能过大、颗粒粗糙，容易形成团聚，难以均匀分散到介质中，使得烧结后银膜孔隙率高、电阻加大。
球形银粉比表面积小，分散性较好，印刷具有流畅性，导电膜具有致密性，因此球形银粉是银浆生产中使用较多的原料，但球形银粉容易形成点接触，烧结后球体收缩、空隙增大而影响导电性，因此未来研究方向为不同形状的银粉混合以加强银浆性能。
目前我国银粉依赖进口，日本 DOWA 是国内主要供应商，银粉低自主化是制约我国银浆产业的重要因素。
2021 年，我国全年进口银粉 3240 吨，其中有 91.48% 来自日本；聚和股份 2021 年银粉供应来源中，84.6%的银粉来自日本 DOWA。
研磨工序是银浆生产的核心工序，直接决定产品质量。
研磨一般使用三辊研磨机，调整辊筒之间的间隙、辊筒转速，使浆料轧压、分散、解除团聚、充分混合，以使得浆料组织均匀，成分一致。不同类型的产品需要设置的研磨参数不尽 相同，研磨工序的精细化是决定银粉质量的关键。
N 型电池对银浆特性提出了新的要求，一般的 P 型电池银浆在 N 型电池上不适用。
Topcon 电池中，正面细栅需要使用银铝浆，需要 95%银粉和 5%铝粉混合，由于背面有高掺杂多晶硅薄层，需开发用于多晶硅层接触并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，难度较大。HJT 电池由于非晶硅薄膜含氢量高，因此非晶硅层对温度非常敏感，生产环节需要低温银浆，其烧结温度在 250 度以下。
尽管 N 型电池对银浆性能要求更高，各大企业仍在积极研发适配 N 型电池的光伏银浆。
从总体上看，当前市场绝大部分仍然是 P 型电池银浆，但 N 型电池银浆市场正在快速扩张，市占率逐渐提升。
2.2.需求：下游需求景气+N 型迭代提升单耗，需求总量稳中向上
能源危机加速各国能源转型，可再生能源政策持续加码。
俄乌冲突引发欧洲能源危机，各国能源独立诉求增强，5 月欧盟 REPowerEU 计划落地，将 2030 年可再生能源目标从 40%上调至 45%，德国 4 月通过一揽子法案，上调 2030 年光伏新增装机容量至 156GW，根据 Solar Power Europe 加速情境下的估计，2030 年欧盟光伏累计装机规模将达到 1050GW，较俄乌冲突前的预期 672GW 大幅提升。
美国方面，联邦政府和能源部今年新增可再生能源财政补贴 3741.2 亿美元，其中包括《通胀削减法案》中将在未来 10 年投入 3690 亿美元用于可再生能源补贴，加快可再生能源装机。
国内风光大基地建设如火如荼，分布式装机延续高增。
根据发改委和能源局规划，第一批风光大基地建设项目共 50 个，建设总规模 97.05GW，目前已全面开工；第二批风光大基地方案指出，到 2030 年将规划建设风光基地总装机约 455GW，其中沙漠基地规划装机 284GW，采煤沉陷区规划 37GW，其他地区规划 134GW；第三批风光大基地已进入项目申报阶段。经济性推动分布式光伏装机持续增长，2022 年上半年新增分布式光伏装机 20.04GW，同比高增 117.48%。
硅料新建产能进入集中投产期，硅料供给瓶颈有望消除，下游需求加速释放。
2022 年下半年，国内新建硅料产能逐步投放，至 2022 年底国内硅料产能将突破 100 万吨，预计 2023 年将新增超 150 万吨硅料产能，前期制约下游需求释放的硅料供给瓶颈即将消除，未来光伏装机需求或将持续超预期。
海内外需求共振，光伏景气加速向上。
海外在能源危机刺激下加速能源结 构转型，光伏装机或持续超预期，国内风光大基地规划支撑集中式光伏长期增长，经济性推动分布式光伏渗透加速，全球主要机构和协会集体上调 2022 年全球光伏装机预测，CPIA（195-240GW 上调至 205-250GW）、IHSMarkit（221GW 上调至 232GW）、BloombergNEF（228GW 上调至 245GW），根据 CPIA 乐观预计，2022 年全球光伏新增装机有望达 250GW。
N 型电池转换效率提升空间更大，未来逐步替代 PERC 成为主流。
根据 CPIA 数据，2021 年单晶 PERC 电池平均量产转换效率突破 23%，已经十分逼近其效率 极限 24.5%，同时成本下降速度趋缓，新型电池技术正快速发展，CPIA 预计 2025 年 TOPCon、HJT 和 IBC 电池转换效率突破 25%，实际效率提升或更快，进一步拉大与 PERC 电池的差距，未来 N 型电池有望接替 P 型电池成为下一代主流技术。
光伏产业链降本增效要求银浆耗量逐步降低。
2019 年，我国 P 型电池正面银浆单片耗用量 114.7mg，背面银浆单片耗用 41.3mg，到 2021 年，P 型电池正面银浆单片耗用量 71.7mg，下降了 37.49%，背面银浆单片耗用量 24.7mg，下降了 40.19%。
N 型电池总体银浆单片耗用量高于 P 型电池，当前从 P 型发展到 N 型的电池片替代路径上增加了银浆的需求量。Topcon 电池正面银浆单片耗用量 74mg，背面银浆 70mg；HJT 电池双面银浆单片耗用量 190mg。尽管从技术发展路线上银浆单耗在降低，但未来市场总体需求高增和 N 型电池占比提升，光伏银浆需求有望稳步向上。
光伏银浆需求测算：
关键假设：假设 22-25 年光伏新增装机 250/350/420/500GW，对应电池片需求 312.5/437.5/525/625GW，各类型电池市占率参考 PV Infolink 预计值，各类型电池银浆耗量参考 CPIA 预计值。
光伏银浆需求测算公式：
光伏银浆需求 = 全球电池片需求 × ∑（各类电池市占率 × 各类电池银浆耗量）我们预计，光伏银浆需求在下游需求高增和 N 型迭代带动下，总量需求稳中向上，低温银浆需求结构性高增。
2022-2025 年光伏银浆需求分别为4674.40/6056.03/6790.59/7707.44吨，2022-2025年三年复合增速为 18.14%，其中低温银浆2022-2025年需求分别为82.37/329.15/624.04/998.33 吨，复合增速为128.94%。
2.3.格局：国产替代加速演绎，集中度有望提升
国际银浆市场主要供给者为德国贺利氏、美国杜邦、韩国三星、中国台湾硕禾等企业。
国外银浆产业起步早，20 世纪 70-80 年代已经发展较为成熟，开发了较多银浆产品条线，在我国光伏银浆尚未起步的时间段大力开发我国市场。
我国银浆产业正在快速国产化，国内企业在竞争中逐渐显露出优势。我国银浆产业起步较晚，早期以进口为主，近年在国家对光伏产业的大力支持下，国产银浆逐渐开始发展并于外国企业竞争，银浆国产率呈逐步提升的趋势，市场上涌现了帝科股份、苏州固锝（银浆业务为子公司晶银新材）、聚和材料、匡宇科技等一系列科创型企业。
目前，光伏背面银浆已经可以全部国产化生产，正面银浆国产化程度正在提升；高温银浆技术壁垒已经被突破，但低温银浆仍然困难较大。
根据 CPIA 数据，2017 年，我国国产银浆占比约 30%，到 2019 年已经达到 40%，预计 2022 年国产银浆占比有望达到 65%。但 HJT 电池使用的低温银浆对进口依赖度仍然较大，主 栅银浆国产化比例只有 10%，细栅银浆全部依赖进口。
低温银浆需要同时满足印刷和固化工艺要求，需要额外的固化剂作为原料，并且混合工序的工艺控制比高温银浆更加严苛。
全球范围内低温银浆主要供给方为日本京都电子，我国主要厂商为苏州固锝，低温银浆国产比例仅有 20%。
据头豹研究院估计，实现低温银浆国产化预计可降低每吨价格约 2000 元。由于 HJT 电池市场占比仅有 3%，市场规模小，国内厂商投入不足、重视不够，我国国产化低温银浆仍需要继续探索
银浆行业集中度正在逐步提升中，市场更多向头部银浆企业集中。
在光伏银浆领域，苏州固锝、帝科股份、聚和材料三家合计市占率从 2019 年的 24.39%提 升到 2021 年 47.90%，增长了 23.5pct。其中正面银浆中，2021 年聚和材料正面银浆实现市占率 37.09%，较往年提升 13.66pct。
国内企业市占率的提升也带来了银浆的国产化进程加速，目前聚和材料已经成为银浆行业市占率最高的企业，德国贺利氏居第二位，第三为帝科股份。
下游光伏需求高增，银浆供需持续偏紧，国内头部厂商加快产能扩张步伐，光伏发展带来银浆市场趋紧的背景下，行业龙头企业加紧布局银浆产线，帝科股份、苏州固锝、聚和材料相继宣布未来扩产计划。
我们预计，到 2024 年末扩产计划全部落地，国内将新增银浆产能 2000 吨，以满足光伏产业的高速增长需求。
22H1，部分银浆生产企业已经出现业绩反弹的趋势，即使光伏电池片降本压力仍在，但业绩韧性凸显，高需求带动下银浆市场仍然有望保持积极态势。
3.技术+客户优势兼具，募资扩产稳固龙头地位
3.1.技术：技术实力行业领先，产品矩阵布局完善
研发投入持续高增，核心专利数量领先。
研发投入方面，公司高度重视对新技术、新产品的研发工作，研发工作覆盖了从原材料性能的理论研究到银浆产品量产落地的全过，2018年-2022年前三季度公司研发投入保持高速增长，人才储备方面，不断丰富核心团队和技术人员梯队，目前已汇聚了一批国内外资深的电子浆料专家，组建了以冈本珍范（OKAMOTOKUNINORI）为核心的研发团队，截至 2022H1，公司拥有研发人员合计 122 人，其中本科及以上研发人员有 74 名，包括 20 名硕士、9 名博士，多名研发人员拥有微纳米材料、无机非金属材料、金属材料、高分子化学、物理学等方面的学术及研发经验。
经过多年积累，公司已掌握多项应用于主要产品的研发、生产的核心技术，相较国内同行，公司在专利布局方面具备绝对领先优势。
产品矩阵布局完善，新兴产品储备丰富。
经过多年发展，公司打造完善的产品矩阵布局，目前产品线囊括了多晶 PERC 电池、单晶单面氧化铝 PERC 电池、单晶双面氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、HJT 电池、IBC 电池等主流及新型高效电池片领域用正面银浆，并针对金刚线切片技术、MBB 技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关细分产品，紧跟行业趋势。
同时，公司依托在光伏银浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，积极 开发、推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等产品。
公司产品性能优异，多指标领先同行。
1）开路电压：电池在断路时正极与负极的电势之差，开路电压越高，电池转换效率越高；
2）短路电流：电池在非正常连接（即短路）时流过的电流，短路电流越高，电池转换效率越高；
3）填充因子：反映浆料欧姆接触的好坏，浆料接触性能越好，填充因子越高，电池转换效率越高；
4）拉力：电池片可靠性指标，拉力越高，电池的导电性及可焊性越优。从下游客户应用情况看，公司银浆交同行产品具备开路电压、短路电流、填充因子高的优势，电池转换效率更高，同时在拉力、印刷线宽和印刷速度等指标上好于同行，加工印刷性能更优。
3.2.客户：深度合作头部客户，经直销+寄售协同并举
光伏银浆具备定制化特点，客户粘性强。
正面银浆作为制备太阳能电池金属电极的关键材料，需要随着下游技术的迭代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同太阳能电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺，具有一定的定制化特点。
同时，正面银浆直接关系着太阳能电池片的转换效率，下游客户一般会对正面银浆生产企业进行多维度、长周期的考量、认证。因此，正面银浆行业的准入门槛较高。
公司与下游优质客户深度合作，公司深耕正银行业多年，依托核心技术和专业人才，为下游太阳能电池厂商持续提供优质、高效、迭代迅速的产品，积累了众多优质客户，目前公司客户包括通威股份、东方日升、晶澳科技、天合光能和晶科能源等头部电池和组件厂。
公司采取“直销为主，经销为辅”的销售模式，针对大客户采用寄售模式深度绑定。
针对潜在需求较大、信用良好的客户，公司通常采用直销模式。对于直销客户，公司会指定销售人员持续维护客户关系、对接客户采购需求，同时，由研发相关部门持续追踪客户的技术路线和生产工艺，提供技术支持并不断迭代升级银浆产品以适配客户需求；针对部分潜在需求较小、公司销售网络覆盖薄弱的客户，由经销商负责商务谈判、维系客户关系。
公司自 2020 年 6 月采取寄售模式向大客户通威股份销售产品，公司根据通威太阳能的采购需求生产货物，并将货物运送至通威太阳能寄售仓库，通威太阳能根据生产进度从寄售仓库领用，寄售模式有利于强化公司与大客户合作关系，保证公司出货。
3.3.产能：IPO 募资 30.8 亿，加码光伏银浆产能
登陆 A 股弥补融资短板，打开产能扩张瓶颈。公司光伏正银产品逐步打开市场，整体经营规模迅速扩大，2020年，公司的产能利用率已达到 106.70%，产能瓶颈已开始显现。
2021年，公司通过新增、改造产线等方式大幅提升产能，但当年产能利用率仍高达 88.86%。
2022年上半年，随着公司生产经营规模进一步的扩大，产能利用率升至 101.80%。
现阶段公司融资渠道有限，主要依靠股东资本金投入、自身经营积累及银行贷款来解决融资问题，此次登陆 A 股解决公司原有资金短缺和融资手段匮乏问题，推动产能进一步扩张。
募集资金投向扩产项目，预计 23Q4 光伏银浆产能达 1700 吨。
本次 IPO 募集资金主要投向常州聚和新材料股份有限公司年产 3000 吨导电银浆建设项目 （一期）和补充流动资金，其中 3000 吨导电银浆项目（一期）将完成所用厂房建设、现有生产厂区搬迁及新生产线建设、办公及配套设施建设及完善人员配置等，预计建设周期 12 个月，2023 年四季度将形成 1700 吨光伏银浆产能，其中正面银浆 1200 吨、背面银浆 500 吨，后续将根据市场情况推进二期 1300 吨项目产能建设。
4.盈利预测
关键假设：
销量：根据公司规划，2022-2024 年公司将形成 1404/1700/3000 吨银浆产能，参考 2019-2022H1 公司产能利用率和产销率，假设 2022-2024 年公司产能 利用率分别为 102%/98%/90%；产销率分别为 97%/98%/98%，对应 2022-2024 年正银销量分别为 1367.08/1629.87/2123.35 吨。
成本：正银成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假设人工成本和制造成本基本维持不变。原材料成本中，银粉成本占比超过 99%，因此原料成本主要随银粉价格波动。
目前，银粉价格已进入下行周期，假设 2022-2024 年银粉价格分别下降 12%/8%/5%，对应正银单位成本 4210.31/3874.48/3681.38 元/吨
价格：考虑到在 2019-2021 年银粉价格上行周期中，公司正银价格上涨幅度小于银粉上涨幅度，因此假设 2022-2024 年银粉价格下行周期中，公司正银价格降幅略低于银粉，分别下 降10%/7%/4%，对应公司正银单价4817.51/4480.28/4301.07 元/kg。
背面银浆：考虑到 2023 年 Q4 新产能投产后，公司将形成 500 吨背银产能，假设 2024 年公司实现背银销售，销量为 500 吨。
参考目前正银和背银价差约 2000 元/kg，因此假设 2024 年背银单价 2301.07 元/kg，毛利率基本与正银持平。
我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 66.02/73.21/103.02 亿元，归母净利润分别为 3.90/5.57/8.87 亿元，EPS 分别为 3.49/4.98/7.93 元，对应发行价PE分别为31.54/22.09/13.88倍，考虑到公司在光伏正银领域市占率第一，同时较同行具备技术和产品领先。
5.风险提示
下游光伏装机需求不及预期，导致银浆需求不及预期；
公司产能建设不及预期；
行业竞争加剧，产品价格下跌快于成本；
大宗商品白银价格大幅波动。
